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新能源汽车:大风已至、顺势而为!,中国机械网,okmao.com
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新能源汽车:大风已至、顺势而为!
2021年01月13日    阅读量:252    新闻来源:中国机械网 okmao.com  |  投稿

1、 产业变迁:革旧迎新,生态重塑

时至今日,新能源汽车经历了高速增长-减速换挡-格局重塑不同时段,目前处于 行业变迁的关键时段。汽车行业从传统机械硬件定义汽车跨越至软件(智能化、 网联化、共享化)定义汽车的百年变局,电动化起着极其重要的转承作用。目前 新能源汽车处于电动化 3.0 时代,智能汽车 1.0 时代,行业生态重塑孕育较大投 资机会中国机械网okmao.com


1.1、 新能源汽车行业二级市场表现强劲


截止 11 月 19 日,2020 年电气设备行业指数涨幅为 62.1%,在全市场 29 个行业 中处于第二位,大幅领先沪深 300 指数 17.1%的涨幅。

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2020 年板块表现抢眼。电气设备行业中的新能源汽车板块的各细分行业的指数, 除燃料电池表现差强人意之外,其它指数表现相对较好,各细分行业(新能源汽 车、锂电池、充电桩)指数表现大幅领先于沪深 300 走势。


中游动力锂电池创新驱动带来溢价,具有显著的超额收益。以 2015 年为起始点, 新能源汽车步入快速发展通道,国内产业链持续加大资本开支,实现了“质”的飞 跃,造就了一批各细分领域的全球巨头。在二级市场中,各细分指数中燃料电池 具有较强 β 属性其涨幅居中,锂电池与充电桩指数涨幅显著高于其他指数,具有 明显的超额收益,其原因是锂电池产业链的创新驱动及资源优势持续贯穿于新能 源汽车发展过程带来的估值溢价。


在 2017~2019 年度,各新能源汽车指数跑输沪深 300,其主要原因是:1)资本 开支加大导致阶段性产能供过于求,产品(锂、钴、电解液、正极等)价格下行, 企业营收、盈利受限,戴维斯双杀;2)补贴政策波动较大,无序竞争层出不穷。而 2020 年新能源汽车指数大幅跑赢沪深 300 指数,核心原因为行业复苏叠加中 长期增长带来的估值溢价。展望未来,新能源汽车将迎来中长期α投资机会。


从产业周期及投资属性分析,展望未来我们判断,燃料电池行业仍会表现较强的 beta 投资机会,而基于锂电池为核心部件的电动车产业链有望走出成长性的投资 机会,其相关的头部企业将会是二级市场重点投资领域,这仍将是我们跟踪与研 究的重中之重。


1.2、 产业变迁,生态重塑,价值链转移


“新四化”快速推进,中国市场成为全球争夺的制高点。汽车行业变局已然开 启,从燃油车时代向汽车“新四化”(电动化、智能化、网联化、共享化)发展 已成为定数。根据德勤分析,全球汽车电动化、智能化将高速推进,尤其是中国 将承担中坚力量,在 2025 与 2030 年中国在智能网联汽车保有量分别为 2.31、2.99 亿辆,电动汽车保有量分别为 2050、7370 万辆,自动驾驶汽车的保有量分别为 240、3310 万辆,远高于同期美国与欧洲数据。


产业链的价值转移,重视前段研发设计与后端软件溢价。随着智能网联不断推 进车企的数字化转型,汽车产业链的价值重心正加速由传统的生产制造向价值链 的两端转移。根据德勤分析,预计到 2025 年,汽车后市场占全价值链 55%,而 传统生产制造环节价值降低。同时,前端设计研发领域的智能科技、电池技术占 比将提升。这也在相当程度上解释了为何包括特斯拉、小鹏、蔚来、理想、威马 等在内的造车新势力受市场认可度越来越高的重要原因。

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1.3、 革旧迎新,开启电动化 3.0 时代


汽车行业逐渐从机械制造逐渐变迁至软件定义汽车(Software Defined Vehicles, SDV)时代:决定未来汽车的是以人工智能为核心的软件技术,而不 再是汽车的马力大小,是否真皮沙发座椅,机械性能好坏。在传统汽车的硬件(机 械设备)之上,以高精度地图和定位、环境感知、规划决策、车辆行动控制等技 术为核心,重构汽车的智能操作系统(Car OS)。未来产业链盈利模式及商业 模式也将发生较大的变化,在机械制造定义汽车时代,产业链的话语权主要掌握 在主机厂手中。在 SDV 时代,具有互联网基因的造车新势力以及生态型企业的 话语权权重将会越来越重,尤其是后者。


我们把现有汽车企业大致可分成四大类型,传统燃油车企、转型(比亚迪、北汽 新能源、长城汽车、广汽等)车企、造车新势力(特斯拉、蔚来、小鹏、理想、 威马等)、生态型企业(华为、特斯拉、苹果、谷歌)等,我们判断,生态型企 业或许未来占据最为重要的话语权。

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汽车软件越来越重要,行业发展趋势与软件息息相关,据麦肯锡分析未来 90% 创新来自于软件。收集的数据越来越多,OTA 更新,APP 化、数据安全,功能 整合,将会逐步影响未来两到三代汽车的软件和电子电气构架。网联化:三方软 件集成,OTA 快速更新,数据处理,云。电动化:整车能耗优化和续航里程计 算。自动驾驶:机器学习,操作系统,算力、通讯、可靠性需求提升。充电设施:充换电相关软件服务。Mobility:APP 化,汽车共享,自动驾驶出租车,个性化 驾车服务。


电动化 3.0 时代,爆款助推需求:汽车行业经过过去 10 余年的导入期,目前行 业已经进入到了百花齐放的 3.0 时代,全球主流车企从供给端释放出众多车型,爆款车型有望持续投放,例如特斯拉 Model 3、大众的 I.D.3/4,比亚迪“汉”, 小鹏 P7,蔚来 ES8、EC6 等,以及 A00 现象级产品上通五的 Mini EV,给终端 需求提供了多样化选择。


产业链协同效应明显,国内供应链龙头显著受益。例如国产 Model 3 基础版降价 后仅 24.99 万元,究其缘由,主要是因为:1)规模化上量后能带来较大的经济 性;2)零部件国产化为降本提供较大驱动力。展望未来,国内供应链细分龙头 已经步入世界电动车舞台的中央,将显著受益,有望走出一大批全球性核心供应 商,即板块中的核心资产,这类企业将是未来相当长时间内最重要的投资标的。


2、 大风已至:全球共振,势不可挡

2.1、 政策护航:欧洲碳排放趋严+双积分政策护航


顶层设计,全球电动化大势已起。全球主要国家设定了电动化目标,中国在提出 2025 年电动化率达到 20%;德国提出 2030 年电动化率 100%;法国提出 2040 年 无使用化石燃料的汽车;英国提出 2035 年电动化率达 100%。截止到 2020 年前 三季度,电动车渗透率仅约 3%,较 2019 年提升约 1 个百分点,未来成长空间 较大。


NEDC 切换到 WLTP,要求趋严。NEDC 测试时整车所在工作环境较为稳定, 因此,一般情况下,NEDC 测试所得的的碳排放水平要明显低于实际碳排放水平。而 WLTP 测试设置了不同工况环境,测试数据要与真实工况更加接近。根据 ICCT 的样本数据,WLTP 相较于 NEDC 测试结果高 14%-25%,这将进一步推动车企 加码新能源车。


中国双积分政策托底,长期规划护航。2019 年 7 月 9 日,工信部发布《乘用车 企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》(简称双积分政策),核心 在于:2021/2022/2023 年比例分别为 14%/16%/18%,对新能源汽车的销量约束 力相对较小。但对于燃油积分压力增大,传统车的负积分需要通过新能源汽车积 分进行平衡,此政策将会驱动传统车企转型布局电动车,供给端提升车型丰富度。


顶层设计护航新能源汽车产业,2025 年占比达 20%。2020 年 11 月 2 日,国务 院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划(2021-2035)》,到 2025 年,要求我国 新能源汽车市场竞争力明显增强,动力电池、驱动电机、车用操作系统等关键技 术取得重大突破,安全水平全面提升。纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千 瓦时/百公里,新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右,高度 自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用,充换电服务便利性显著提高。2020年1-10月新能源车销售90万辆,仅占同期国内汽车总销量1970万辆的4.6%, 未来市场空间较大。


2.2、 全球共振:优质供给驱动需求,良性循环


从特斯拉引领全球掀起电动化浪潮,到传统车企巨头 BBAW 布局各大新能源汽 车平台,再到丰田、本田、日产、现代等巨头已强力加码电动车业务,目前处于 海外快速拓展期,即为电动化 3.0 时代,未来 3~5 年海外需求是全球增长的重中 之重。而国内在较高补贴的驱动下,之前新能源汽车增速较高,但主要是 B 端 需求。目前已经入少补贴时段,叠加造车新势力崛起,C 端自发需求将持续推进, 从新势力销量上得到有力的验证。需求与供给共振,形成良性循环。


2.2.1、 供给端:海外车企强势布局,提速全球电动化


供给端:车型日益丰富化将有力助推需求。外资企业+合资企业+自主品牌+造车 新势力多方角逐、强势加码,2020 年新能源车市场有效供给大幅增强,展望 2021 年,规划车型非常丰富,大众、戴姆勒、特斯拉等优质供给确定性高。


海外车企巨头强势打造平台化战略:“平台化”概念目前已经广泛的应用在车企设 计生产汽车的过程中。汽车平台可以尽量使用相同生产线,降低生产制造成本。基于同一平台也可以提高新车型开发效率,缩短研发周期。电动汽车平台是指从 电动汽车的自身产品特点出发,构建的电动汽车设计方法、制造设备、生产工艺 以及电池、电机、电控等核心零部件及质量控制的一整套体系。


大众 MEB、奔驰 EVA、宝马 FAAR/CLAR、雷诺-日产-三菱联盟、丰田 E-TNGA 相 继投放上市对行业利好催化。例如,宝马计划在 2023 年推出 25 款新能源车型, 其中超过 50%为纯电动,并计划在 2 年内纯电动车型数据提升至 5 款,宝马旗 下电动车生产主要集中在 CLAR 与 FAAR 平台。


长期规划,高举高打,巨头提速产业布局:欧美日韩等各国车企巨头在加速布局 新能源汽车产业,其中,特斯拉坚持纯电动车方向,横向拓展到皮卡等领域,大 众与宝马均衡发展纯电动与插电混动车,由于欧美地区的电池产业基础较为薄弱, 其供应商主要来自于日韩企业。2020 年全球主流车企电动车车型数量较 2019 年 增长明显,2021 年大众、戴姆勒、特斯拉等车企持续加码,提供更多丰富的优 质车型。例如,大众计划到 25 年发售 30 余款 EV,集团年销量达 200-300 万辆, 电动车渗透率达 20%以上。宝马规划到 2025 年集团电动车渗透率达 15%-25%。戴姆勒计划到 2022 年前发布 50 余款新能源车,其中 10 款以上 EV,并计划到 2025 年新能源车渗透率达 15%-25%。


强强联合,强化核心竞争力。传统车企巨头为了强化各自的核心竞争力,采取强 强联手合纵连横,实现优势互补。例如,丰田与比亚迪成立合资公司、长城与宝 马联合、大众在华强势布局、长安+华为+宁德时代强强联手等。从供给端而言, 这将提速全球电动化进程。


2019 年 11 月,比亚迪与丰田成立合资公司,双方各持股 50%,进行纯电动车的 研发。2019 年 12 月,宝马与长城汽车合资成立光束汽车,各持股 50%,面向全 球市场开发新一代电动车。2020 年 3 月,戴姆勒入股孚能科技,持股 3%,成为 孚能科技战略投资者,孚能科技为戴姆勒提供动力电池。2020 年 11 月 14 日, 长安汽车、华为、宁德时代宣布联合打造一个全新高端智能汽车品牌。


就大众汽车而言,2020 年 5 月,大众战略拟战略投资国轩高科,投资完成后将 持有其 4.41 亿股,持股 26.47%,成为第一大股东。2020 年 6 月,江淮大众拟新 增注册资本,大众持江淮大众股权比例到 75%,大众计划授予江淮大众 4-5 个大 众集团品牌,2025 年目标 20-25 万辆/年,总收入 300 亿元;2029 年目标 35-40 万辆,总收入 500 亿元。


大众计划全球运营 8个 MEB工厂。大众汽车将在其查塔努加工厂投资8 亿美元, 查塔努加的第一款电动汽车将于 2022 年下线。通过选择查塔努加,大众汽车将 在三大洲建立工厂,并将在此基础上制造基于新型模块化电驱动工具包(MEB) 的车辆。在德国的 Zwickau 工厂于 2019 年底开始生产紧凑型 ID。该公司在 Emden 和 Hanover 的工厂将来还将生产电动汽车。将与 Zwickau 一起组成欧洲 规模居前的电动汽车生产联盟。


特斯拉引领全球,开启电动化浪潮。特斯拉目前在售车型包括 Model S、Model X、 Model 3 及 Model Y。2021 年上半年 Y 将在中国和欧洲上市,中国及欧洲产能不 断释放,特斯拉将维持高速增长。特斯拉待上市车型包括卡车 Cyber Truck,预 计 2021 年上市,跑车 Roadster 及 Semi 在 2020 年发售。特斯拉当前订单充足, 市场反映非常好,未来增长潜力较大,其产业链将深度受益。


造车新势力不容忽视,智能互联深受追捧。针对 00 后等新生代的需求升级,由 BATJ 为代表的互联网巨头注资参股的蔚来、拜腾、威马、小鹏等众多智能互联 车企,更加注重客户体验的性需求,将助推电动车产品进阶更高层级,互联互通 的全球化概念值得长期关注。新势力主打智能互联车型,蔚来、小鹏、理想、威 马等标配 L2 级自动驾驶及车联网/OTA、LED 车灯,新势力在产品打磨及体验上 不断推陈出新,深受市场认可。


新势力深受资本市场青睐,加速融资,正向循环。造车新势力在 2020 年表现格 外亮眼,全球资本市场给予了非常大的肯定,截止到 11 月 12 日,蔚来市值 651 亿美金,小鹏 322 亿美金,理想 266 亿美金,市值大幅度拉开了传统车企,这代 表了未来,资本市场已经投票。对于新势力而言,目前规模均较小,需要不断的 研发投入,产品迭代,资本市场青睐给予新势力很好的成长环境。我们认为新势 力在品牌塑造、产品打磨、渠道维护具有很强的优势,对新势力的长期发展值得 期待。


独角兽及优质供应链细分龙头乃长期核心资产。综上所述,全球车企巨头不断 跑马圈地,合纵连横,布局未来;新势力加速上市融资,为未来持续开发迭代产 品打开了空间,基本面与财务数据不断改善,形成良性循环。各方将形成合力, 车型日益丰富化,爆款车型有望持续推出,将提升行业需求。独角兽(大众、特 斯拉、新势力及比亚迪等)及其优质供应链将迎来其中长期投资机会。


特斯拉作为全球电动化领跑者,其产业链将伴随特斯拉的高速增长将展现优异的 投资成长机会。建议重点关注拓普集团、华域汽车、三花智控、宏发股份、均 胜电子、宁德时代、赣锋锂业等细分龙头。


2.2.2、 需求端:国内 C 端放量,海外景气度持续高企


从全球及各地区、国家的渗透率来判断,目前行业整体处于成长初期阶段,中国 与欧洲在 2025 年的电动汽车的渗透率目标分别为 20%与 25%。存在较大的成长 空间。


政策拖底,需求将回归本源:政策对行业的影响是绕不开的重要因素,但其影响 力逐渐弱化,逐步回归市场化阶段。国内与海外共振,全球发力 C 端需求。电 动车的销量是行业研究与追踪的重点,2019 年国内增长主 B 端,海外增长主 C 端,2020 年全球 C 端发力,消费者对电动车的接受度明显增高。2021 年在车型 不断丰富背景下,C 端将是未来需求的核心增量。


国内:C 端需求起势,承载未来需求主要增量。因电动车具有路权、运营成本优 势,叠加政策推动,之前国内主要需求增量来自网约车、公交车、物流车等各类 商用车。近年来,随着动力电池能量密度提升,里程焦虑弱化,A 级车续航普遍 提升至 400km 以后,C 端是 2020 年前核心驱动力。展望未来,长期增长仍在 C 端。2020 年 C 端明显发力,非运营车辆占比提升,电动车明显高端化;此外, 从新势力节节攀高的销量上也可以验证这一点,国内 C 端需求增长确定,是未来 主要增量。


造车新势力的产品科技属性、营销手段上丰富,品牌塑造能力强,深受消费者青 睐。2020 年 1-10 月,蔚来、小鹏、理想、威马四家典型新势力合计销量达 8.73 万辆。其中,蔚来 1-10 月累计销量 31430 辆,同比增长 111%;小鹏 1-10 月累计销量 17117 万辆,同比增长 24%;理想 1-10 月累计销量 21852 辆;威马 1-10 月累计销量 16889 辆。


爆款车型将是推进 C 端需求的重要利器。C 端需求的增长需要平衡成本、性能 和智能科技等几个关键要素,依赖于爆款车型的推出,例如特斯拉的多款车型, 尤其是相对“亲民价”model 3 的售卖。个人消费者对电动车的分层较为明显,中 高端车型如 Tesla+BBA 等,亲民价车型未来有望来自大众、丰田等巨头。随着 欧、美、日韩等巨头的新增大量车型,叠加 C 端占比基数较小,外资与合资品 牌有望助推 C 端需求。


电动乘用车销量预测及假设前提:销量是对行业发展进行预判最重要指标之一, 根据 Marklines、乘联会与 GGII 的销量/装机量数据,同时结合对产业理解,我 们对全球电动乘用车销量及相应动力电池需求进行预判,并在预测中包含以下几 点假设:


电动车方面:1)全球电动车的增量主要来源于电动乘用车,因此,国外销量以 电动乘用车销量做简化代替;商用车与物流车影响较小,因此文中忽略不予考虑。2)国内销量除了本土车企外,还包括特斯拉与大众 MEB 平台在上海工厂的销量。3)伴随国内特斯拉产能扩张+新势力上量+MEB 投产+比亚迪为代表的自主 品牌转型升级,我们预计 2021 年国内增速较高。动力电池层面:1)单车带电 量提升:主要是电池成本下降、车型升级、EV 占比提升以及技术提升等综合影 响所致;2)因商用车、物流车的销量增速对整体影响很小,其对应的电池也可 看成稳定数值且数值较小(稳定在 15~20GWh),文中不做计算与讨论。


2020 年国内电动乘用车销量承压,海外增长约 70%。结合现有数据与产业基本 面,我们判断 2020 年海外与国内电动乘用车销量增速分别约为 67%与 4%,两 者同比增速较 2019 年的 17%与 1%有所改善,但海外增长显著高于国内增长, 主要原因在于欧洲销量高速增长,得益于欧洲高额补贴及严格的碳排放标准倒逼。


2021 年海外与国内共振,销量向上:展望 2021 年,国内电动乘用车增速较 2020 年有较大幅度提升,预期海外与国内增长分别为 38%与 61%(包括特斯拉中国 与大众 MEB 平台),其主要原因是特斯拉中国产能持续提升+大众 MEB 平台投 产+新势力销量攀升+以比亚迪为代表的自主品牌带来增量。


全球电动乘用车销量预测,6 年 6 倍增长空间:至 2025 年,我们预期全球电动 乘用车的销量为 1401 万辆,同比 2019 年 200 万辆有 6 倍增长空间,期间 CAGR 为 39%。其中,至 2025 年国内(含国产特斯拉及大众 MEB 平台)销量与海外分 别为 770 与631 万辆,2021至 2025 年 5 年期间的 CAGR 分别约为 42%、37%。与此同时,我们预测 2020 年国内外电动乘用车销量预计分别约为 109/160 万辆, yoy+4%/+45%;展望 2021 年,预期国内外销量分别 175(含特斯拉出口约 10 万 辆)/232 万辆,yoy+61%/+45%。


全球电动乘用车对动力电池需求量的预测,6 年近 9 倍增长空间:至 2025 年, 我们预期全球电动乘用车对动力电池的需求量为886GWh,同比2019年92GWh 有近 9 倍增长空间,2021-2025 CAGR 为 46%。其中,至 2025 年海外与国内动力电池需求量分别为 516 与 371GWh,2021 至 2025 年 5 年期间的 CAGR 为 45%与 49%。与此同时,2020 年国内外电动乘用车对应动力电池需求分别为 50/82GWh,yoy+18%/+67%。展望 2021 年,国内外电动乘用车对应动力电池需 求分别为 92/125GWh,yoy+82%/+54%。


根据国内国内商用车与物流车每年大约需求 20GWh 稳定需求,叠加后期随着需 求大幅上升后电池更换需求,我们计算出全球电动车对应动力电池的需求量。


全球电动用车对动力电池需求量的预测,6 年 7 倍增长空间:至 2025 年,我们 预期全球电动车对动力电池的需求量为 983GWh,同比 2019 年 118GWh 有 7 倍增长空间,期间 CAGR 为 42%。全球动力电池需求高速增长,随着电池降本 增效,在储能领域等其他商用领域将会有历史性机遇,锂电池独角兽及供应链细 分龙头迎成长机遇。


从特斯拉引领全球掀起电动化浪潮,到传统车企巨头 BBAW 布局各大新能源汽 车平台,再到丰田、本田、日产、现代等巨头已强力加码电动车业务,目前处于 海外快速拓展期,未来 3~5 年海外需求是全球增长的重点。而国内在较高补贴的 驱动下,之前新能源汽车增速较高,但主要是 B 端需求。目前已经入少补贴时 段,叠加造车新势力崛起,C 端自发需求将持续推进。


2.3、 产品价格:需求复苏,产品价格边际改善


产品价格受供需格局影响,产业链中众多细分行业的产品价格处于相对低位,目 前随着需求复苏,已逐步企稳状态。未来随着需求持续提升,有望实现价稳量升 的良好态势。下面就电池及材料等核心环节的价格做相应分析与预判:


动力电池:价格呈现快速下行趋势,加速电动车平价时代到来。根据 GGII 与 Bloomberg 数据,2014~2019 年国内与海外动力电池价格 CAGR 分别为-17.8%与 -23.3%;整体来看,国内与海外动力电池价格相当。同时,我们预测国内动力电 池价格在 2023 年将降至 0.7 元/Wh,对应 2019~2023 年 5 年间降幅约为-10%, 动力电池价格下降将提速电动车平价时代。


电池价格与成本下降途径:一方面,刀片电池、CTP 等结构优化以及电芯大型 化如特斯拉电池(18650→21700→46800)等技术升级将有利于降本;另一方面, 上游原材料如隔膜通过提升良率、负极通过石墨炭化一体化等降本,以及动力电 池技术进步带来能量密度提升,实现成本下降。


正极材料:价格整体企稳或反弹,磷酸铁锂需求明显回暖。正极材料属于成本 加成的产品,企业大多挣取的是材料加工费用,其价格变动与原材料有较大的相 关性。


就钴酸锂与三元材料而言,目前锂、钴价格持续探底,但下行空间非常小,出现 价格的反弹,钴酸锂反弹较为明显。总体来说,三元与钴酸锂的价格处于相对底 部区域,目前钴处于厂商成本线附近,盈利水平微薄,下行空间有限,叠加 2021 年全球电动车销量大年,需求向上有望助推材料价格进一步企稳甚至上行。建议 重点关注当升科技、华友钴业、赣锋锂业、杉杉股份、容百科技等。


就磷酸铁锂而言,过去几年产品价格经历长期下行,随着上游碳酸锂价格边际回 暖,目前有企稳迹象,根据 CIAPS 数据,11 月份部分厂家上调价格 1000~3000 元/吨。在比亚迪刀片电池、宁德时代 CTP 技术推动下,磷酸铁锂需求边际回暖, 未来或有更多车企采用磷酸铁锂方案,同时随着储能应用上行,其需求有望放量。我们认为,头部磷酸铁锂材料企业价值凸显,建议关注龙头德方纳米。


负极材料:石墨化加工一体化推动负极价格稳中有降。负极材料价格从 2017Q4 开始,其价格出现持续下行。整体来看,人造石墨价格下降幅度超天然石墨,但 近两年价格下降幅度有所收敛。未来通过石墨化加工一体化降低成本,通过资源 整合、技术优势,综合成本优势明显,头部企业的盈利水平有望得以保持,增长 仍可期待。成本端来看,近期焦炭价格有所上涨,但成本端整体可控。建议重点关注负极头部企业璞泰来、贝特瑞,其他关注中科电气、杉杉股份、翔丰华等。


隔膜材料:价格趋于稳定。隔膜材料作为资本开支较大、技术门槛相对较高最后 实现国产化的电池材料, 2017、2018 年产能大幅释放,叠加需求低于预期,行 业产能供过于求,产品价格加速下行。目前价格趋于稳定,头部隔膜企业持续开 拓与优化客户结构,提升海外占比,保持相对稳健的增长,其优势明显。建议重 点关注湿法龙头恩捷股份,以及弹性品种星源材质,其他关注中材科技。


六氟磷酸锂(6F):2020Q3 价格向上,持续反弹。6F 伴随碳酸锂价格波动起振 幅较大,其价格由 2016Q2 超 40 万元/吨回落到 2020Q2 约 6.5 万元/吨。其价格 下行因 2015~2017 年布局的产能在 2018~2019 年逐步释放,在需求不及预期, 造成严重的供过于求。目前低端产能逐步被出清,随着行业转暖,对 6F 的需求 持续提升,目前价格已反弹至约 10 万元/吨。我们判断,6F 产品价格已在 2020Q2 形成拐点向上,后续仍看好价格持续反弹。建议积极关注具有竞争优势的 6F 龙 头天赐材料,其他关注多氟多与天际股份。


电解液:价格企稳向上,龙头迎戴维斯双击。电解液价格从 2018Q1 见底后,一直处于底部盘整,近期随着 6F 产品价格反弹而反弹,目前产品价格处于上行通 道。之前市场认为电解液的门槛相对较低,其投资价值未被正视。其实电解液的 壁垒在于其配方能力以及关键添加剂制备能力,建议关注国内电解液龙头企业新 宙邦与天赐材料,前者具备较好的长期阿尔法收益,目前后者具备周期底部向上 的 beta 机会。


3、 顺势而为:竞争分化,强者恒强(略)

锂电池作为新能源汽车核心部件的产业链迎来了持续的增量需求,我们认为,新 能源汽车投资机会仍将围绕锂电池产业链展开,锂电池产业链将是持续推陈出新 的溢价环节,中上游仍将是未来重点投资领域。


在新能源汽车投资体系中,对行业有重要影响有政策、销量、价格与盈利等主要 变量。2019 年之前,受补贴政策等影响较大,对二级市场影响比较大是政策, 其波动也相对较大,行业表现出较强的β属性;随着国内补贴逐步退出,车型供 给丰富化,销量从 B 端转向 C 端,自发需求持续增长。叠加电动车逐步替代燃 油车,产业链降本需求持续存在,未来较多环节的头部企业的盈利/收入增速将 会低于销量增速。因此,在后补贴时代,我们更看重是行业性总需求的增长以 及企业在行业中的市占率,即未来二级市场投资的影响要素销量优于价格优于 盈利。


在全球电动化大浪潮的背景下,以锂电池为核心部件的产业链迎来了持续的增量 需求。我们认为,新能源汽车投资机会仍将围绕锂电池产业链展开,锂电池产业 链将是持续推陈出新的溢价环节,中上游仍将是未来重点投资领域。


3.1、 动力电池:宁德时代、LGC 引领行业


3.2、 正极:三元集中度低,德方纳米引领铁锂


3.3、 电解液:格局明朗,涨价带来业绩弹性


3.4、 隔膜:湿法成主流,恩捷一家独大


3.5、 负极:行业集中度高,龙头地位显著


4、 行业评级及投资策略

4.1、 财务视角:资本开支放缓,重视价格弹性


财务数据是量、价格、格局(市占率)的综合体现,企业的核心财务数据往往可 以说明行业属性、企业竞争力等;头部企业的经营行为往往会在财务数据体现, 比如资本开支,高资本开支往往说明企业家看好该行业,较低的资本开支往往可 以用来综合判断价格拐点。此外,毛利率是企业综合实力的关键体现,也是价格 拐点判断的重要依据。若头部企业长期处于较低的毛利率,以至于处于亏损边缘, 在行业需求较快增长背景下,这种状态不会成为长期趋势,而表现为一种周期状 态,盈利终究回归合理水平。


上游:资本开支下降,企业盈利微薄,重视价格拐点。从产业链核心企业资本 开支来看,华友钴业+寒锐钴业+天齐锂业+赣锋锂业合计资本开支从 2019Q2 开 始呈现不断下降趋势,2020Q3 单季度资本开支为 10.1 亿元,较 2019Q2 的高 点 22.8 亿元显著下降。从企业盈利来看,2020Q3 头部企业华友钴业、寒锐钴 业、赣锋锂业、天齐锂业毛利率分别为 16%、30%、18%、25%,纵向比较历 史毛利率水平,目前处于历史相对底部区间。结合 2021 年需求、行业资本开支、 头部企业毛利率综合判断,我们认为钴、锂大的底部区间已现,未来下行空间有 限,当前具备安全边际。


正极:资本开支有所回暖,铁锂毛利率触底反弹。从当升科技、杉杉股份、容 百科技、德方纳米主要四家正极材料资本开支来看,2020Q1 触底后持续回升。正极材料本身是加工属性,伴随原材料价格企稳或反弹,正极材料厂商毛利率也 将企稳或反弹。2020Q3 当升科技、杉杉股份、德方纳米、容百科技毛利率分别 为 20%、20%、9%、11%,处于历史较低水平,预计随着 2021 年需求持续提 升,产能利用率提升,盈利能力或将改善。


负极:资本开支整体平稳,毛利率表现较为稳定。从主要负极材料公司资本开 支来看,贝特瑞+中科电气+璞泰来+翔丰华整体表现平稳,2020Q3 合计资本开 支约 4 亿元。毛利率层面,翔丰华略低,各家企业整体维持在 30%左右。中科 电气、贝特瑞、翔丰华 2020H1 负极业务毛利率分别为 36%、37%、30%。负 极价格虽然呈现下跌趋势,但是头部企业通过纵向一体化降本来对冲价格下降, 维持相对稳定的毛利率水平。负极材料成本仍有部分下降空间,预计未来毛利率 水平维持相对稳定。


电解液:资本开支近 2 年表现平稳,6F 价格触底反弹。天赐材料+新宙邦近 2 年单季度资本开支约 1-2 亿元,整体表现比较平稳。从新宙邦、天赐材料毛利率 走势来看,已经企稳反弹,2020Q3 新宙邦、天赐材料电解液毛利率分别为 29%、 30%,从历史数据(2010-2020H1)来看,新宙邦毛利率走势非常稳定,维持在 30%左右,而天赐材料毛利率波动相对较大,价格弹性比新宙邦大。6F 相关企 业处于亏损边缘,天际股份 2020H1 毛利率为负数,6F 价格近期已经企稳反弹。


隔膜:近 2 年资本开支高位,头部企业毛利率相对稳定。近 2 年隔膜领域资本 开支处于高位,恩捷股份+星源材质 2018Q3-2020Q2 单季度资本开支在 6-12 亿之间,未来新增产能较为明显。从毛利率趋势上来看,恩捷借壳上市之后,毛 利率维持在 40%-50%左右,而星源材质毛利率持续下降。2020H1 恩捷股份、 星源材质隔膜业务毛利率分别为 45%、36%。头部企业通过提升良率、提升产 能利用率降低单平方米折旧来对冲价格端的压力,维持较为稳定的毛利率。隔膜 领域资本开支较大,对订单充足性、开工率要求较高,导致进入门槛高,我们认 为头部企业将强者恒强。


动力电池:资本开支维持高位,毛利率分化明显。资本开支方面,宁德时代+亿 纬锂能 + 欣 旺达 + 鹏 辉 能源 + 国 轩 高科 + 孚 能科 技 6 家动 力 电 池厂 商 2018Q4-2020Q3 单季度资本开支在 40-50 亿元左右,维持高位。毛利率分化明 显,头部企业维持较高毛利率。2020Q3 宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺 达、孚能科技、国轩高科毛利率分别为 28%、32%、21%、16%、11%、26%。从趋势上来看,毛利率整体呈现下降。我们认为,部分动力电池厂商得益于规模 提升,单 GWh 折旧、人工等下降,毛利率具有提升空间。但在降本趋势不变背 景下,动力电池毛利率整体良性下行。


设备:预收款稳中有升,头部企业毛利率相对稳定。先导智能+赢合科技+杭可 科技 3 家锂电设备企业 2020Q3 预收款(合同负债)为 24 亿元,近 4 个季度稳 中有升,反应下游扩产较快。头部企业毛利率较为稳定,先导智能、杭可科技表 现稳健,2020H1 先导智能、杭可科技、赢合科技锂电设备业务毛利率分别为 40%、 51%、31%,赢合科技毛利率波动相对较大。我们认为头部企业将充分享受全球 动力电池本轮扩产浪潮,LGC+SK+CATL 等产能扩张迅速。


综上所述,我们可以发现上游由于毛利率处于历史相对底部,产能扩张相对谨慎, 而下游得益于对全球电动化长期看好,国内+国外(欧洲为代表)、整车厂(大 众、宝马、戴姆勒为代表的国际化车企,特斯拉、蔚来为代表的新势力)+动力 电池厂商不断跑马圈地,产能扩张较快,相关环节供需或出现错配,不排除部分 细分环节价格上涨可能性,因此,我们提示不要忽视价格弹性带来的投资机会。


4.2、 投资策略:淡化估值、拥抱核心资产


量>价>利,淡化估值。全球产业变迁的趋势不可逆转,在产业迈入成长初期后, 核心逻辑需求优先价格优先利润,未来行业需求是关键,企业市占率是核心,全 球电动化细分龙头转移国内,把握核心资产的中长期价值。就投资核心要素而言, 量即需求优于价格优于利润,淡化估值,把握核心资产。拥抱核心资产:新能源 汽车行业从 2020Q3 开始步入中长期需求向上,随着车型丰富化,供需两旺将推 动行业良性发展。展望 2021 年,未来潜在的利多因素远超过利空因素。站在当 前时点,我们积极看多板块行情,众多细分龙头企业将进入阿尔法成长通道,尤 其是中游电池、设备、材料以及上游锂钴资源环节,经过多年的充分竞争,竞争 格局相对清晰,头部企业的投资价值凸显。建议采取自上而下优选行业集中度较 高的细分行业,结合自下而上的精选市占率较高,且具有核心技术、产品竞争力 以及优质客户等的细分龙头的选股思路。


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